最近行情不好，所以扫描了一些新股。恒运昌为新上市的公司，今天看看这家新公司的成色。
恒运昌（688785.SH）作为国内首家实现半导体级等离子体射频电源系统量产的企业，在2022-2024年间凭借国产替代红利实现了爆发式增长，营收年复合增长率达84.91%。然而，2025年公司增长势头戛然而止，营收同比微降1.95%至5.30亿元，净利润下滑19.19%，暴露出其经营模式的根本性风险：超过60%的收入依赖于单一客户拓荆科技，且该客户同时持有公司3.42%股份。公司虽在国产厂商中市场占有率第一（6.1%），但技术仍落后国际巨头一代，且面临国内竞争对手的加速追赶。当前估值（以2026年4月2日收盘价289元计，对应2025年业绩的市盈率约201.84倍）已充分反映其稀缺性，但短期业绩下滑、客户集中度过高及应收账款恶化等风险不容忽视。建议中性评级，投资者应等待新客户拓展取得实质性突破或行业景气度明确回升的积极信号。
恒运昌的股权结构呈现出典型的创始人高度控制特征。发行后，实际控制人乐卫平通过直接持股（17.31%）及控制恒运昌投资（19.36%）、恒运昌投资中心（15.58%）、恒运昌投资发展中心（2.39%）三家持股平台，合计控制公司约52%以上的股权。
重要机构股东背景：公司股东中不乏产业资本与国有背景投资机构。国投创业持股6.11%，作为国家开发投资集团在创业投资领域的核心平台，其入股体现了对半导体核心零部件国产化战略方向的支持。中电科投资持股1.14%。
值得注意的产业资本也深度参与，公司第六大股东为拓荆科技（持股3.42%）、中微临港、屹唐股份、富创精密等产业链龙头作为战略投资者，形成了深度的业务协同与供应链安全保障。不过拓荆科技本身身具有客户和股东双重身份。
在2025年12月科创板上市时，公司成立了专项资管计划中信证券资管恒运昌员工参与科创板战略配售集合资产管理计划，由21名高管与核心员工参与战略配售。认购价格为92.18元/股。包括董事长乐卫平（认购50.35%份额）、董事会秘书庄丽华、首席财务官郑悦佳等。该资管计划最终获配705,576股，占本次发行数量的4.17%，限售期为12个月。以当前价格计算已经翻两番。
恒运昌的核心管理团队经验比较丰富且背景多元，涵盖了研发技术、生产运行、财务管理及资本运作等关键领域，团队整体稳定，核心成员多拥有外企或相关行业的深厚积累。主要团队基本都在企业成立之初就加入，部分技术团队都有在AE工作经历，包括董事长乐卫平。乐卫平先生是公司的创始人与灵魂人物，他于1995年从湖南桃源县邮电局设备厂的技术员起步，2003年加入美国AE公司，积累了十余年从技术到销售的全链条经验。2013年，目睹国内半导体设备关键零部件被海外“卡脖子”的困境，他与几位同事在深圳一间不足100平方米的办公室内共同创立恒运昌，立志攻克等离子体射频电源系统的国产化难题。公司高管的薪酬平均80万左右，在半导体行业属于还不错的待遇。
截至2025年6月30日，恒运昌员工总数为375人，员工规模自2022年末的117人起保持快速地增长。公司人员结构以研发为核心，研发人员达158人，占总人数的42.13%；生产人员占比约28%，管理及其他职能人员占比约26%，销售人员占比约4%。在学历构成上，研发人员中本科及以上学历占比超过80%，整体素质较高。
恒运昌的前五大客户集中度较高，从2022-2024年，前五大客户集中度从74.54%到90.62%。2025年上半年，公司前五大客户营收占比也高达89.37%，其中对第一大客户拓荆科技的出售的收益为1.89亿元，占比62.06%，依赖度极高。
拓荆科技既是“衣食父母”，又是“战略股东”，双方合作始于2018年的PECVD设备射频电源国产化项目，2020年实现批量供货。2022年，拓荆科技基于保障供应链安全考量，投资2000万元入股恒运昌。这种深度绑定带来了业务的迅速增加，但也带来了非对称的依赖关系。2024年，恒运昌是拓荆科技的第一大等离子体射频电源系统供应商，但在拓荆科技的总采购额中占比仅约6.35%（位列第三大供应商）。为维系这一核心客户，恒运昌还在2025年上半年做出了明显让步，将给予拓荆科技的信用期从30天延长至60天。
中微公司、北方华创、微导纳米：2024年，公司对这三家客户的出售的收益分别实现4288.56万元、2813.65万元、2306.19万元，较2023年分别增长约7倍、25倍和3倍，显示公司正在积极拓展第二梯队客户。但是部分客户存在一些隐性竞争，比如北方华创自身也在发展射频电源，而中微公司已经投资竞争对象英杰电气。
新客户拓展缓慢：尽管公司声称已拓展屹唐股份、思锐智能等新客户，但2025年上半年来自这些新客户的收入合计仅数百万元，与对拓荆科技的近2亿元销售额相比微不足道，新客户放量进程远不及预期。
至于2025H1的第二大客户宏大真空主要面向光伏、显示面板等领域，尽管体现了多元化，但是比例依然较小。
公司产品的主要原材料包括真空电容、MCU、IGBT模块、磁性元器件等。其中，真空电容、高端MCU等核心电子元器件曾长期依赖进口。原材料成本占经营成本的主要部分。
公司综合毛利率从2022年的41.49%持续攀升至2025年前三季度的48.35%，维持在较高水平。
产品结构优化：高毛利的自研等离子体射频电源系统收入占比从2022年的约66%大幅度的提高至2025年上半年的85%以上。
规模效应与成本控制：随着营收规模快速扩大，固定成本被摊薄；同时，供应链国产化推进也对成本控制产生积极影响。
从费用情况看，公司的费用占比年年在下降，但是2025年公司的管理费用和研发费用大增，整体拉低了净利率。
研发费用大幅度上升的根本原因在于：下游客户对产品技术指标和验证周期提出了更加高的要求，同时公司为保持技术领先和产品竞争力，导致研发团队扩张、研发任务增多，研发投入相应大幅度的增加。2025年上半年研发费用同比增长72.63%。管理费用的显著增长则主要归因于公司为扩充产能，在沈阳和北京两地筹办子公司，相关筹办期间的支出被计入管理费用。
公司2025年三季报的存货周转率为1.224次，较中报有所回升但仍低于2024年水平（2.317），同时也低于行业均值3.24次，2024年末存货余额较2023年末大幅度增长，同时2025年上半年经营成本增速不及存货增幅，进一步拉低周转率。2025年为应对国际政治经济发展形势对供应链安全的影响，公司针对核心电子件物料提前进行安全库存备货，导致存货余额持续增加。
应收帐款天数2025年三季度为59.22天，较25H1有所改善。2025年公司对核心客户拓荆科技的信用政策由月结30天变更为月结60天，直接引发应收账款账期延长。2025年上半年对拓荆科技、北方华创和中微公司的应收账款占比达85.45%，客户回款周期延长加剧资金回笼压力。
从存货构成看，原材料2024年末占比62.19%，2025年中报占比62.19%，为最大组成部分。库存商品2024年末占比30.16%，2025年中报占比30.16%，主要为产成品储备。1年以内存货占比超80%，长库龄（1年以上）存货占比约20%，大多分布在在原材料和库存商品。相对健康。
不过有必要注意一下的，公司的存货跌价计提比例逐年上升，从2023年的2.32%上升到2025年9%。公司采用“成本与可变现净值孰低”原则计量存货，2024年末跌价准备余额1480.18万元，计提比例8.51% 。
恒运昌的产品构成以等离子体射频电源系统为核心，辅以其他半导体设备核心零部件及技术服务，近年来通过技术迭代和产品线扩展实现多元化发展。
等离子体射频电源系统：占比超80%，包括电源及匹配器，直接决定半导体设备的工艺能力和良率，覆盖薄膜沉积、刻蚀等关键环节。
等离子体激发装置：包括远程等离子体源、射频离子源，用于拓展工艺应用场景。
等离子体直流电源及配件：如滤波器、阻抗调整器等，完善等离子体工艺解决方案。
引入真空泵、质量流量计等核心零部件，形成围绕等离子体工艺的“整体解决方案”。
公司产品三大基石技术，以测量、控制及架构为核心，构建底层技术能力，实现等离子体射频电源系统的高精度控制。
公司坦诚，其最新Aspen系列新产品在关键性能指标上对标的是国际巨头MKS和AE的“次新一代”产品。具体差距体现在：在阻抗高速匹配方面，公司仍依赖响应速度在100毫秒级别的机械电容调节，而国际领先企业已采用微秒级的固态匹配器技术；此外，在多频率电源、偏置裁剪波电源等先进功能上也存在滞后。
根据弗若斯特沙利文数据，2024年在中国大陆半导体等离子体射频电源系统市场，恒运昌以6.1%的份额位列国产厂商第一；若计入国际巨头，其在整体中国大陆市场的份额为3.8%，同样是国产厂商中的领头羊。然而，“国产第一”的地位正面临后来者的严峻挑战。
英杰电气（300820.SZ）：已成为不可忽视的强劲对手。其射频电源产品已覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程并实现量产，且已获得重要客户中微公司的战略投资（持股约20%），形成了“客户+股东”的强绑定关系，对恒运昌形成直接竞争。
北方华创（华丞电子）：国内半导体设备龙头，通过内部整合与外部收购，正全力发展射频电源业务，凭借设备整机厂的渠道优势，未来可能对独立零部件供应商造成挤压。
近三年累计研发投入超1.57亿元，占营收比例超10%，高于行业中等水准。研发团队占比42%，核心技术人员具备15年以上行业经验。累计授权专利261项（含108项发明专利），另有133项发明专利在申请中。承担3项国家级重大专项课题（如工信部、科技部项目），技术自主可控。2025年上半年研发人员占比达42%，持续加码下一代等离子体射频电源、质量流量计等产品研制，同时与高校合作培养技术人才。
恒运昌的财务轨迹犹如过山车。2022年至2024年，营收从1.58亿元飙升至5.41亿元，年复合增长率高达84.91%；归母净利润从0.26亿元增长至1.42亿元，年复合增长率达132.48%。
然而，根据2025年业绩快报，增长戛然而止：营收5.30亿元，同比微降1.95%；归母净利润1.14亿元，同比下降19.19%，业绩骤然变脸。
现金流压力显现：2024年经营现金流净现比仅为0.7，净利润的“含金量”不足，经营性现金流无法覆盖利润增长，存在很多压力。2025年1-9月为0.40亿元（同比下降44.22%），主要因应收账款增加及存货备货。不过25Q3公司的资产负债率仅为12.64%，还是很健康的。
看多派（成长投资经理）观点：我们投资的是国产替代的确定性和稀缺性。中国大陆半导体射频电源国产化率不足12%，替代空间广阔。恒运昌是国内唯一量产半导体级产品的企业，技术壁垒高。与拓荆科技的深度绑定是强大的护城河，而非风险，确保了基本盘和协同研发能力。短期业绩波动是行业周期问题，随着AI驱动新一轮半导体增长和国内晶圆厂持续扩产，公司作为核心零部件供应商将优先受益。当前股价调整已过度反映悲观预期，正是布局稀缺高技术壁垒标的的时机。
看空派（风控总监）观点：我们一定要警惕经营模式的根本缺陷。超过60%的收入依赖单一大客户，且该客户还是股东，这种畸形结构在A股上市公司中罕见。2025年业绩下滑不是周期问题，而是增长完全受制于人的必然结果。公司为维系客户被迫延长账期，导致应收账款恶化和议价权丧失。技术落后国际一代，国内竞争对手（如英杰电气）已在更先进的5nm产品上实现反超。这是一家客户结构高风险、技术追赶压力大、且已出现增长停滞的公司，风险远大于机遇。
中性派（研究总监）观点：双方观点均有其合理性。长期看，半导体核心零部件国产化趋势不可逆，公司作为先行者地位显著。但短期面临严峻挑战，投资需要观察明确的拐点信号：一是新客户订单（特别是中微、北方华创）的放量节奏；二是Cedar系列（5nm及以下）的研发进展与客户验证结果；三是下游半导体行业资本开支的复苏情况。在缺乏这些积极信号前，建议保持谨慎，不宜盲目乐观或悲观。
评级逻辑：公司具备显著的赛道稀缺性和国产替代先发优势，但短期内被极高的客户依赖度、恶化的应收账款、激烈的竞争格局以及已显现的业绩下滑等重大风险所压制。当前估值（对应2025年业绩市盈率约201.84倍）已充分反映其稀缺性，甚至包含了一定溢价，缺乏足够的安全边际。
1.客户结构优化：对拓荆科技的销售占比是否降至50%以下；中微公司、北方华创等第二梯队客户收入是否实现规模放量。
2.财务健康度：应收账款周转率能否回升至7次以上；经营性现金流净额能否与净利润匹配。
18年金融高管。 聚焦于宏观经济、公募基金和上市公司和股票，大类资产配置。 偶尔分享金融历史轶事。 只讲分析和数据，没有群，不做投资建议
